S&P 판테라 디지털 자산 지수는 18개의 토큰으로 시작하지만, 비트코인은 그 목록에 포함되어 있지 않습니다.
이번 제외는 비트코인의 규모, 유동성 또는 기관 수용도에 따른 것이 아닙니다. 이는 해당 지수가 측정하고자 하는 대상에 따른 것입니다. 전체 암호화폐 시장을 대표하려는 것이 아니라, 이 벤치마크는 지속적인 수익을 창출하고 토큰 보유자에게 직접적인 경제적 가치를 제공하는 프로토콜을 추적합니다.이러한 특징 때문에 해당 지수는 광범위한 암호화폐 시장 바스켓보다는 경제적으로 활발한 네트워크 및 애플리케이션으로 구성된 선별된 포트폴리오에 더 가깝습니다.
S&P 지수 공식 브로셔 에 따르면, 출시 당시 이더리움, BNB, 솔라나, 트론, 하이퍼리퀴드가 이 지수의 상위 5개 구성 요소였습니다. 하이퍼리퀴드가 상위 5위 안에 든 것은 우연이 아닙니다.
우리가 분석한 12억 달러 규모의 수수료 엔진은 바로 이 지수가 측정하고자 하는 토큰 보유자 수익의 유형이기 때문입니다.
비트코인은 의도적으로 배제된 것이지, 등급이 낮아진 것이 아닙니다.
비트코인은 주로 화폐 자산으로 기능하기 때문에 기준에 부합하지 않습니다. 비트코인은 BTC 보유자를 위한 운영 수익을 창출하는 프로토콜 사업이 아니기 때문입니다. 거래 수수료는 네트워크 보안 및 처리를 담당하는 채굴자에게 지급되지만, 비트코인은 이러한 수수료를 토큰 매입, 공급량 소각, 스테이킹 분배 또는 BTC 보유자가 관리하는 재무부에 사용하지 않습니다.
판테라는 비트코인을 “투자자들이 이미 투자 정책을 가지고 있을 수 있는 화폐 자산” 으로 규정하며 , 투자자들은 이미 단일 자산 ETF를 통해 비트코인에 직접 투자할 수 있다고 덧붙였습니다. 따라서 새로운 지수는 비트코인을 독립적인 기관 투자 자산으로서 대체하는 것이 아니라, 수익 창출 프로토콜을 포함함으로써 기존 비트코인 투자 포트폴리오를 보완하는 것을 목표로 합니다.
이러한 구분은 중요합니다. 그렇지 않으면 비트코인이 제외되는 것이 비트코인 투자 가치에 대한 부정적인 판단으로 해석될 수 있기 때문입니다. 이는 범주에 대한 결정으로 이해하는 것이 더 적절합니다. 금 지수는 수익성이 좋은 소프트웨어 회사를 포함하지 않습니다. 설령 그 회사가 모든 금 생산 업체보다 규모가 크다 하더라도 말입니다. 마찬가지로, 프로토콜 수익 지수는 암호화폐 시가총액에서 압도적인 비중을 차지한다는 이유만으로 화폐 자산을 자동으로 포함하지 않습니다.
이 지표에서 “수익”이란 실제로 무엇을 의미하는가?
이 방법론에서 가장 중요한 부분은 시가총액 기준이나 토큰 목록이 아닙니다. S&P가 사용하는 온체인 데이터 제공업체인
아르테미스 애널리틱스가 제공하는 수익 정의입니다.
암호화폐 업계에서 수수료와 수익은 종종 같은 의미로 사용되지만, 프로토콜 경제의 서로 다른 부분을 나타냅니다. 아르테미스는 이 둘을 구분합니다.
프로토콜 수수료
측정 대상: 사용자가 블록체인, 거래소, 대출 시장 또는 기타 프로토콜을 이용하기 위해 지불하는 총 금액.
왜 중요한가: 서비스에 대한 수요를 보여주지만, 토큰이 포착하는 가치를 반드시 보여주는 것은 아닙니다.
프로토콜 수익
측정 대상: 재무부, 소각, 자사주 매입 또는 직접 배분을 통해 토큰 보유자에게 귀속되는 운영 수수료의 비율.
왜 중요한가: 프로토콜 사용량과 해당 토큰의 경제적 측면을 연결합니다.
토큰 발행
측정 항목: 인센티브 또는 스테이킹 보상으로 생성 및 배포된 신규 토큰 수.
왜 중요한가: 보상이 반복적인 영업 활동이 아닌 인플레이션에 의해 지급되는 경우 제외됩니다.
따라서 프로토콜이 상당한 사용자 수수료를 발생시키더라도 인덱스의 수익성 테스트를 통과하지 못할 수 있습니다. 모든 수수료가 유동성 공급자, 인프라 운영자, 민간 개발 회사 또는 기타 그룹으로 흘러가고 네이티브 토큰에 가치를 창출하지 않는다면, 해당 활동은 토큰 보유자의 수익으로 자동 인정되지 않습니다.이러한 구분은 네트워크 경제 전반에 걸쳐 나타납니다. 토큰화된 자산 거래가 급증했음에도 불구하고 2분기에 43% 하락한 솔라나의 실질 경제 가치(Real Economic Value) 지표는 활동과 포착된 가치 사이의 격차를 정확히 측정합니다.
아르테미스 프레임워크에서 적격 수익은 여러 형태를 띨 수 있습니다. 프로토콜은 수수료를 사용하여 토큰을 재매입하거나, 공급량의 일부를 소각하거나, 참여 토큰 보유자에게 수익을 분배하거나, 토큰 보유자가 관리하는 재무부에 자금을 예치할 수 있습니다. 수수료 기반 스테이킹 수익도 포함될 수 있지만, 신규 토큰 발행으로 발생하는 인플레이션 보상은 포함되지 않습니다.
이것이 바로 해당 지수가 수수료나 거래량으로 단순히 체인 순위를 매기는 것보다 더 선별적인 이유입니다. 높은 활동성만으로는 충분하지 않습니다. 사용되는 서비스와 보유된 토큰 사이의 경제적 경로 또한 명확하게 드러나야 합니다.
화면은 순이익이 아닌 매출을 측정합니다.
판테라는 해당 지수의 재무 건전성 심사 기준을 주요 주식 벤치마크에서 사용하는 기준과 비교합니다. 이러한 비유는 유용하지만 문자 그대로 해석해서는 안 됩니다.
S&P Pantera의 공식 방법론은 최근 2분기 동안 프로토콜의 총 매출이 양수여야 한다는 요건을 두고 있습니다. 일반적인 순이익 보고를 요구하지 않으며, 적격성 판단 전에 모든 개발 비용, 운영 비용 또는 기타 부채를 차감하지도 않습니다.이에 비해
S&P 미국 지수 산정 방식은 가장 최근 분기와 지난 4분기 합계의 GAAP 순이익이 양수인지 여부를 기준으로 수익성을 평가합니다.
따라서 새로운 암호화폐 지수는 S&P 500의 회계 기준을 모방하는 대신 재정적 생존 가능성이라는 개념을 적용합니다. 프로토콜 수익은 고객이 서비스에 대한 비용을 지불하고 있으며 토큰 보유자에게 일정 가치가 돌아가고 있음을 보여주는 증거입니다. 하지만 이는 프로토콜이 모든 비용을 제하고도 수익성이 있다는 것을 증명하거나 토큰 가치가 매력적이라는 것을 의미하는 것은 아닙니다.
18개의 토큰은 결과이지 규칙이 아닙니다.
현재 지수에는 18개의 구성 종목이 포함되어 있지만, 산정 방식 자체에서 18개로 제한하는 것은 아닙니다. 이 숫자는 선별 과정을 통해 도출되었으며, 향후 리밸런싱 과정에서 새로운 프로토콜이 적합성을 인정받거나 제외됨에 따라 변경될 수 있습니다.
이 과정은 S&P 암호화폐 광범위 디지털 자산 지수에 이미 편입 가능한 자산부터 시작됩니다. 나머지 후보 자산은 아르테미스 데이터 적용 범위에 포함되어야 하며, 최근 두 분기 동안 흑자를 기록해야 합니다.
그런 다음 몇 가지 투자 적격성 테스트를 통과해야 합니다.
- 신규 편입 기업의 시가총액은 5억 달러 이상이어야 합니다.
- 조정된 시가총액이 5억 달러를 초과합니다.
- 30일 평균 조정 시가총액이 5억 달러를 초과합니다.
- 유통 물량이 총 유통 물량의 30%를 초과함.
- 신규 가입의 경우 3개월 유동성 비율이 0.5 이상이어야 합니다.
- 밈이나 버려진 코인으로 분류되지 않습니다.
유통 공급량 규칙은 암호화폐에 특히 중요합니다. 토큰은 최대 공급량이나 유통량 대비로 계산했을 때 규모가 커 보일 수 있지만, 실제로 투자자에게 유통되는 양은 극히 일부에 불과합니다. 전체 공급량의 30% 이상을 유통시켜야 한다는 규칙은 유통량이 매우 적고 향후 언락 일정이 긴 프로젝트의 영향력을 줄여줍니다.
이 방법론은 기존 구성 종목들이 지수에 잔류할 수 있는 여지를 더 많이 제공합니다. 이미 포함된 토큰은 시가총액 및 조정 시가총액이 2억 5천만 달러 이상이기만 하면 되지만, 신규 자산의 진입 기준은 5억 달러입니다. 이러한 완충 장치는 기존 구성 종목이 일시적으로 편입 기준에 미달할 때 발생하는 불필요한 변동을 줄이기 위해 설계되었습니다.
모든 적격성 테스트를 거친 후, 살아남은 토큰들은 지난 두 분기 동안의 총 수익을 기준으로 순위가 매겨집니다. 자산은 적격 대상 전체 자산 수익의 99%를 차지할 때까지 선택됩니다. 기존 구성원의 경우 99.5%라는 약간 더 넓은 기준이 적용됩니다.
S&P의 지수 구성 분석 에 따르면 초기 수익 풀에는 48개의 프로토콜이 포함되어 있었습니다. 시가총액 및 기초 벤치마크 요건을 충족하지 못해 약 15개가 제외되었고,
유동성 심사를 통과하지 못한 2개, 그리고 수익이 적격 풀 하위 1%에 해당하는 13개가 제외되었습니다.
시가총액이 여전히 투자 규모를 결정하는 요소입니다.
수익률은 어떤 자산이 지수 편입 대상인지 결정하는 데 중요한 요소이며, 지수에 포함될 자산을 선정하는 데 도움을 줍니다. 하지만 수익률이 자산의 최종 가중치를 직접적으로 결정하는 것은 아닙니다.
구성 종목이 선정되면 조정된 시가총액을 기준으로 가중치가 부여됩니다. 가장 큰 구성 종목은 지수에서 최대 35%를 초과하여 차지할 수 없으며, 나머지 자산은 일반적으로 리밸런싱 과정에서 20%로 제한됩니다.
이로써 하이브리드 설계가 만들어집니다. 수익 기준은 경제적으로 비활성인 자산을 제외하지만, 시가총액은 여전히 규모가 크고 안정적인 토큰에 성과에 대한 더 큰 영향력을 부여합니다.
이러한 구분 덕분에 지수가 일시적인 매출 급증을 경험한 소규모 프로토콜에 집중되는 것을 방지할 수 있습니다. 또한 벤치마크가 단순히 프로토콜 매출 성장만을 측정하는 지표가 아니라는 것을 의미합니다. 구성 종목의 가격, 유통량, 조정된 시가총액은 여전히 지수 변동에 큰 영향을 미칩니다.
이번 출시 구성은 그러한 구조를 반영합니다. 가장 큰 5대 자산은 이더리움, BNB, 솔라나, 트론, 하이퍼리퀴드이며, 단순히 최근 분기 동안 가장 많은 수수료를 발생시킨 애플리케이션 순위만을 기준으로 한 것이 아닙니다.
분기별 리밸런싱은 의도적인 시차를 발생시킵니다.
해당 지수는 3월, 6월, 9월, 12월의 셋째 주 금요일 장 마감 후 분기별로 재조정됩니다. 재조정 대상 자격은 2월, 5월, 8월, 11월의 셋째 주 금요일에 수집된 기준 데이터를 사용하여 한 달 전에 결정됩니다.
Lukka는 시가총액 및 유동성 계산에 사용되는 가격 및 시장 데이터를 제공하고, Artemis는 수익 및 토큰 공급량 데이터를 제공합니다. 공식 가격 집계 시간은 미국 동부 표준시 기준 오후 4시입니다.
이 일정에 따라 토큰은 수수료 수익이 급증하거나, 토큰 출시 또는 거래 활동이 갑자기 증가한 후에도 즉시 지수에 편입될 수 없습니다. 먼저 두 분기 연속 흑자를 기록하고, 규모 및 유동성 요건을 충족한 후 다음 정기 심사를 기다려야 합니다.
이러한 지연은 의도적인 것입니다. 기관에서 사용할 벤치마크는 새로운 프로토콜이 일시적으로 인기를 얻을 때마다 구성이 바뀌는 것이 아니라 안정적이고 반복 가능한 규칙을 필요로 하기 때문입니다.
제도적 거버넌스는 공식 그 이상을 의미합니다.
이 방법론은 규칙 기반이지만 완전히 자동화된 것은 아닙니다. S&P 다우존스 지수 위원회가 벤치마크를 관리하며, 과도한 변동이나 시장 혼란을 방지하기 위해 필요한 경우 예외를 적용할 수 있습니다.
위원회는 법적, 규제적 또는 실질적인 문제로 인해 자산을 제거하거나 정지할 수도 있습니다. 이 방법론은 특히 잠재적인 증권 문제, 시장 조작 혐의, 제재 대상 노출, 자금 세탁 방지 문제를 야기하는 개인정보 보호 기능 및 주요 해킹 사건을 식별합니다.
이러한 재량권은 많은 자동화된 암호화폐 순위 시스템에는 없는 또 다른 차원을 더합니다. 토큰이 수치적 테스트를 통과하더라도 S&P가 해당 토큰이 기관 벤치마크와 양립할 수 없는 위험을 내포하고 있다고 판단하면 제외될 수 있습니다.
이것은 벤치마크 지수이지 ETF가 아닙니다.
해당 지수는 현재 운영 중이지만, 투자자는 지수를 직접 구매할 수는 없습니다. 대신, 펀드, 구조화 상품 또는 적극적으로 운용되는 전략의 기준 벤치마크로 사용하기 위한 라이선스를 취득할 수 있습니다.
판테라는 공식 출시 서한 에서 해당 18개 구성 종목이 지난 2분기 기준 연간 총 30억 달러 이상의 매출을 올렸다고 밝혔습니다. 또한 자산 운용사들과 잠재적인 ETF 및 기타 지수 연동 상품에 대한 논의를 시작했다고 덧붙였습니다.
이러한 논의는 ETF가 출시, 신청 또는 승인되었다는 것을 의미하지 않습니다. 투자 가능한 모든 상품은 별도의 구조, 발행사, 규제 절차 및 수수료 체계를 필요로 합니다.
해당 지수는 2026년 7월 20일에 출시되어 7월 21일에 공개되었습니다. 2021년 6월까지의 과거 수치는 가상으로 시뮬레이션된 결과이며, 해당 기간 동안 투자자들이 매수할 수 있었던 실제 펀드나 포트폴리오의 성과를 나타내는 것이 아닙니다.
토큰 경제를 위한 새로운 인센티브
이 지수는 암호화폐 시장을 대표하는 기준에 대한 새로운 정의를 제시합니다. 규모와 인기는 여전히 중요하지만, 더 이상 충분조건은 아닙니다. 프로토콜은 사용자들이 해당 제품에 대해 반복적으로 비용을 지불하고, 그로 인해 발생하는 가치의 일부가 토큰 경제에 유입됨을 보여줘야 합니다.
해당 표준은 프로젝트들이 토큰을 설계하는 방식에 영향을 미칠 수 있습니다. 향후 표준에 포함되기를 희망하는 프로토콜 팀들은 이제 수익 흐름을 더욱 투명하게 만들고, 인플레이션 유인에 대한 의존도를 줄이며, 사용량과 토큰 보유자 가치를 연결하는 더욱 명확한 메커니즘을 구축해야 할 이유가 생겼습니다.
벤치마크만으로는 모든 투자 질문에 대한 답을 찾을 수 없습니다. 수익만으로는 운영 비용, 거버넌스 품질, 토큰 가치 평가, 규제 노출도, 사용자 수요의 지속 가능성 등을 측정할 수 없습니다. 프로토콜이 이러한 기준을 통과하더라도 여전히 비용이 많이 들거나, 위험하거나, 특정 투자자에 지나치게 집중되어 있을 수 있습니다.
S&P 판테라 디지털 자산 지수는 보다 구체적이고 측정 가능한 출발점을 제공합니다. 어떤 토큰이 가장 규모가 크거나 가장 많은 관심을 끄는지 묻는 대신, 어떤 프로토콜이 서비스 제공에 대한 대가를 받고 있으며 그 돈이 궁극적으로 어디로 가는지를 묻습니다. 비트코인이 이 지수에 포함되지 않은 이유는 비트코인이 다른 경제적 질문에 대한 답을 제시하기 때문입니다.